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【深海研报】财报浅印象——价值被显著低估的济川药业

发布时间:2019-07-25 14:10:23 来源:海豚快讯点击 :
原文标题:【深海研报】财报浅印象——价值被显著低估的济川药业
原文发布时间:2019-04-23 12:16:34
原文作者:海豚快讯。

济川药业是一只典型的白马股

2013年济川药业借壳“洪城股份”上市,是一家集中西医药、中药保健研发、生产制造为一体的国家级高新技术企业集团。主力产品有三种,分别是蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒。

自上市以来,营业收入每年增长20%以上,累计增长194.44%;净利润增长幅度更是超过营业收入,累计涨幅318.66%。可以说,济川药业是一只靠利润推动市值增长的典型的白马股。

【深海研报】财报浅印象——价值被显著低估的济川药业

济川药业上市后的营收、利润情况

【深海研报】财报浅印象——价值被显著低估的济川药业

济川药业2013年借壳上市以来的业绩图

主力产品情况简介

济川药业最具代表的产品就是“蒲地蓝消炎口服液”,获得了第十四届国家专利优秀奖、品质智胜奖、咽喉口腔用药第一名。济川的独家剂型“蒲地蓝消炎口服液”在蒲地蓝消炎通用名产品中市场占有率为93.39%(二级以上医院),排名第一。市场竞争力很强,上市以来保持了20%的复合增速,为公司贡献了超40%的营收,几乎是垄断性的一个品种。”同时,蒲地蓝在清热解毒中成药中的市场占有率还不是很高,市场空间还很大。雷贝拉唑钠肠溶胶囊“主治消化性溃疡。“小儿豉翘清热颗粒“主治儿童感冒,在儿科用药大品种科技竞争力中排第3名。

【深海研报】财报浅印象——价值被显著低估的济川药业

蒲地蓝的市场空间还很大

以上这些主打产品,蒲地蓝的主要成分为:蒲公英、板蓝根、苦地丁、黄芩;小儿豉翘清热颗粒的主要成分:连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥、栀子;健胃消食口服液的主要成分:山药、陈皮、炒麦芽、山楂、太子等。这些上游中成药原材料都比较容易获得,反映到财报上就是产品的毛利率非常高,达到了85%左右;同时,预付账款很少,几乎可以忽略不记。

股权结构及管理层简介

谈到公司的股权结构和管理层,实际上就是在说这家公司的董事长:曹龙祥。1957年出生的他,经历有些传奇。曹总高中毕业后参军,在军队做了6年的军医,还当过麻醉科医师,在1981年复员后,回到老家进了泰州市水泥厂。当年的泰州市水泥厂是个烂摊子,本质上就是个乡镇企业,还处在亏损状态,但在曹龙祥接手后的7年里,将这个落后的乡镇企业,发展成为年销售额过亿,纳税超千万的“江苏华翔集团”,成为“全国最佳经济效益乡镇企业”。

到了1998年,曹龙祥作为救火队长,空降到济川药业的前身——泰兴制药厂担任厂长,泰兴制药厂此时亏损额高达2000多万,职工工资已拖欠了两年,人才流失严重。

新官上任后的曹龙祥,烧了三把火!

第一:解决人心涣散,人才流失的企业文化问题。

第二:解决“大锅饭”,官僚主义盛行的经营管理问题。

第三:压上全部身家,解决GMP(药品生产质量管理规范)改造的政策执行难题。

这三把火下去,公司彻底完成了一次转身,业绩也开始企稳,2003年济川药业的纳税首次突破亿元大关。到了2003年面对行业政策和市场环境的改变,曹龙祥开始调整企业的产品结构,确定“中西兼顾,重点突出”的新品开发思路。制定了“代理,引进,转让,自研”多种方式齐头并进的新品开发原则,并重点开发具有民族特色的产品。在赛道的选择上,曹龙祥选择了当时非常冷门的儿科,妇科,心脑血管领域,特别是儿童中成药,目前看做的相当出色。

曹龙祥及其一致行动人控股公司达70%,处于绝对控股状态。他的决定代表着济川药业的方向,他的品性代表着济川药业的性格。这样的管理层,可以说是十分股东值得信赖的。

财报浅印象——销售费用占比非常高

从财报上,我们可以看到,它的销售费用率一直居高不下,占比均在50%以上。这个数据意味着,济川一半多的营收都用在了销售上。营销的目的无非就是两个:提高销售额;提升知名度。目前看,济川的产品竞争力是非常强的,无需靠营销去拉动销售,所以提高知名度可能是曹总的目的。

并且,销售费用率逐年下降是个非常好的现象。或许,曹龙祥总在最初就意识到,中成药领域研发并不是最重要的,最重要的是营销。而在销售费用明细中,我们可以看到50%以上的部分都是市场推广费,都用在了”儿科医生“身上吧~大家都懂的......

【深海研报】财报浅印象——价值被显著低估的济川药业

三费及营收情况

用现金流量表看企业的利润质量

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销售收现比率

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现金保障比率

从上面两个比率以及纵观资产负债表,济川药业是一家能够赚取”真金白银“的企业。除了一些应付债券以外,基本没有金融负债,而且货币资金完全可以覆盖。投资性现金流持续流出,主要是新建厂房扩大产能,提高长期盈利能力,为了维持当前盈利能力无需大幅提高资本投入。对于这种盈利基本都是现金的企业,可以用净利润代替自由现金流,并且我们将其3年后视作债券资产,从而以无风险收益率对其进行估值,是足够保守的。

未来盈利能力

1、目前产品虽然在二级市场及以上占比较高,但是在基层医院的渗透率还很低,未来有较高的成长空间。

2、济川药业的销售渠道是”医院+OTC"模式,既可以视作处方药也可以视作非处方药在药店销售,这种双跨品种,尤其是口服液对比针剂和胶囊,在儿童用药上优势很大。

3、国家医保政策导向,在医保控制费用的情况下,越来越多的省份要求用中成药消炎,减轻医保压力。★★★

4、继续降低销售费用占比,可以显著提高净利率,从而继续提高净资产收益率。★★★

同时,去年11月6日药监局要求更改蒲地蓝制剂对其说明书进行更改。业界普遍认为对其未来增速有所冲击。然而,通过对其2018年年报和2019年一季报的业绩进行回顾,实际并未产生较大影响。这样的情况下,济川药业由外界因素导致的便宜的估值,并不影响其长期竞争力,反而是可以利用的时机。

券商研究所普遍估计,未来3年济川药业的复合增长率可以达到将近20%的水平。在这样的情况下,我们以10%的复合增长率对其进行估值,也可认为是保守的。

估值结论

综上,因为企业利润是真金白银,并且维持当前盈利水平不需要大量的资本投入,所以用净利润代替自由现金流进行估算,并且估计其未来3年的复合增长率为10%。这样,济川药业3年后的净利润约为24.71亿元,取25倍市盈率为618亿市值。当前市值约为300亿,价格是具有吸引力的。


正文完,原文标题:【深海研报】财报浅印象——价值被显著低估的济川药业
原文发布时间:2019-04-23 12:16:34
原文作者:海豚快讯。
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